精彩回顾 | 私募证券大家谈:李清昊对话刘少禹

NewBanker 顾问云 07月11日



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李清昊:您如何看当下的行情,行情是从哪里来的,如何理解中国资本市场的未来?

刘少禹谈谈我个人的一些想法,7月初以来,市场的情绪比较亢奋,投资者热情比较高,指数也涨了很多。我们很难预测市场的走势:市场可能上涨,可能下跌,也有可能震荡,无非就是这么三种形态。不管是专业的机构投资者还是个人投资者,都很难依靠预测市场大盘的走势来获得持续稳定的收益。美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者加尔布雷斯曾经说过:“我们有两类预测者,一类是无知的,另外一类是不知道自己无知的”。老子曾经说过:“知者不言,言者不知”。

市场本身的价格是由什么决定的呢?价格是由边际供求所决定的,边际的供求决定了价格,也就是说每天在交易的这部分人决定了市场的价格。谁交易最活跃?恰恰是中国的散户。根据上交所的统计数据,2017年上交所自然人投资者的交易量占比高达82%。所以中国股市的短期价格恰恰是由这一部分交易非常活跃的散户来决定的。事实上,这就是格雷厄姆所说的“市场先生”。但“市场先生”非常情绪化,有时候很乐观,给股票的报价就很高;有时候又变得很悲观,给股票的报价就很低。还有一个形象的比喻,就是把价格与价值的关系比喻为“主人与狗”的关系,遛狗的时候,有时候狗会跑到主人前面,有时候又会跑到主人后面,并且跟主人之间的位置偏移有可能很远。


站在管理人的角度,我们很少去做这种宏观的预测,中国宏观经济规模未来会超过美国,但是并不代表所有的投资人在市场里面都能够挣到钱,我是从这个角度来理解的。 



02
李清昊:遵道和您的投资逻辑是什么,为什么这么选择?

刘少禹们统计了一下过往年度的平均换手率,换手率是低于50%的。另外,因为我们没有办法去判断短期的市场走势,所以也不太会做择时的交易。那么,怎样去获得一个持续稳定的收益呢?我们的投资理念是用相对合理的价格去买好公司,其实这就是我们所理解的价值投资。这里面涉及两个问题:第一,什么是相对合理的价格?第二,什么是好公司?可以从四个维度来进行说明。


首先,好生意。好生意主要体现为比较高的净资产收益率(ROE),但是这会受到财务杠杆和经营杠杆的影响。为了避免这个影响,我们选用另外一个指标投入资本报酬率(ROIC)进行替代。 


第二,护城河。好生意决定了你能够获得一个比较好的回报。但如果这个生意本身或者公司没有护城河的话,立马就会有竞争对手来攻占你的堡垒。所以好生意加护城河,可以确保公司能够获得长期持续稳定的回报。 


第三,企业家。我们认为在企业经营过程中,人的因素是第一位的,只有伟大的企业家才能够造就伟大的企业,但是人的因素也是最难判断的,我们很难预判一个企业家的管理才能最终给企业所带来的真正价值。但我们可以被动地去观察企业的经营结果,因为企业家才能最终都会体现到企业的经营绩效的结果上面。


第四,安全边际。好的公司还要相对便宜的价格去投它。什么是“相对合理的价格”呢?其实也就是价格要具有一定的安全边际,股票的价格要低于公司的内在价值,这个内在价值是指公司的持续经营价值,理论上来讲是需要用DCF模型来计算的。但巴菲特和芒格也没有真的用DCF模型去计算过公司价值,我相信就算是一个上市公司的董事长+财务总监也很难真的通过DCF模型把公司的价值计算出来。所以说“安全边际”更多的是一种思维方式,我们内部把握的一个判断标准是什么呢?那就是“如果你足够有钱,你愿意把这家公司全部买下来,然后退市”,就是说你愿意按照目前的价格把这家上市公司私有化,没有市场整天给你报价,也没有二级市场所特有的流动性。那么在满足这个价格条件的前提下,我们去参与这个公司的二级市场交易,从长期来看,大概率也会是一笔非常不错的投资。 


所以我们做投资的时候,挣的不是市场波动的钱,而是去挣由于公司盈利增长所带来的公司估值提升的钱,我认为这个是比较踏实的投资方式。 



03
李清昊:我感觉这是个一级投资人的投资逻辑,有点像PE/VC的投资逻辑。这个方法在二级市场也可以用吗?

刘少禹投资逻辑从本质上来讲它是相通的。不过,我们所理解的价值投资跟市场上面绝大多数人所理解的价值投资还是有些不一样。“用相对合理的价格买好公司”就是我们所理解的价值投资,而不是很多市场人士所理解的“不管价格高低,买大盘蓝筹就叫价值投资”,或者说“买低PE倍数、低PB倍数的公司就是价值投资”。事实上如果很机械地采用这种投资方法的话,我们很可能会碰到所谓的“价值陷阱”。什么叫“价值陷阱”呢?就是看上去很便宜,但实际上却很贵,买了以后不断亏钱的股票。因为低PE、低PB倍数是采用过往年度的财务数据来衡量的,但公司的价值是由未来的盈利能力所决定的,更加理论化的表述是由未来的自由现金流+贴现率共同决定的。也就是说低PE、低PB倍数是历史,但决定这个投资决策好坏的却是公司的未来。投资就好比是驾驶车辆,你需要偶尔看看后视镜,但更多的是应该关注道路的前方。


04
李清昊:创业做一家基金公司,尤其是坚持做价值投资的基金公司,在过去的几年间,您觉得特别值得总结或者分享的经验是什么?

刘少禹除了做好公司的研究之外,我每天大概用20%-30%的时间来看书,进行大量的阅读和学习。投资本身是个很难的事情,尤其是做价值投资。市场每天都在不断进化,你要想打败市场,获得比市场指数更好的一个收益,你自己本身要有很强的学习能力,要不断地去提高自己。


比如我们招聘研究员的时候,首先强调价值观。诚信、正直、与人为善是核心的价值观要求。其次,要有比较强的学习能力,要有很强的逻辑思逻辑思维能力和独立思考的能力,要具备“第二层次思维”。什么是霍华德马克斯所说的“第二层次思维”呢?其实就是一种洞察事物本质的能力,要“想所未想,见所未见”,想到别人没有想到的东西,看到别人看不见的东西。


另外,我们平时很少去关注市场行情的变化,更多的是静下心来想生意模式、想公司本身,我们绝大多数的时间都是拿来做这些研究,而不是说去关注市场,捕捉市场的热点。在讨论问题的时候,从来不会说某个公司的股价是多少,我只会说它的市值是多少。为什么呢?关注公司的内在价值,用价格跟公司的内在价值去做对比。我认为只有采取这样的一种投资方法才是持续稳定获得一个比较不错的投资收益的方式。


我把巴菲特跟芒格的价值投资理论总结为五句话:


第一, 不借钱。因为股票价格的波动幅度是不可预测的,而投资的时候使用杠杆会放大你的盈亏幅度,并且会影响你投资时候的心态。如果你长期在这个市场里投资,迟早会有一次爆仓的风险,一次爆仓就可以让你破产,让你的财富归零,所以对杠杆一定要有敬畏之心。


第二, 不做空。“做空”是一个性价比极差的生意,做空的盈利的极限是一倍,因为股价不可能跌到零以下,但做空的亏损是没有上限的,因为股价可能在你做空的位置涨几倍。巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司2002年度的公司年会上对做空有过讨论,他说“查理和我过去在上百只股票上有过做空的想法,如果我们实施了,我们可能已经变成了穷光蛋。泡沫的演化基于人性,没有人知道什么时候它会破裂,或在破裂之前它会膨胀到多大”。


第三, 能力圈。“能力圈”就是说要知道自己认知能力的边界,要诚实地对待自己的认知水平,投资的时候要对标的公司研究清楚,要真的能够看懂这家公司。其实论语中有一句话是对能力圈很好的描述,“知之为知之,不知为不知,是知也”。


第四, 护城河。“护城河”是指相对同行业公司的竞争优势,或者说核心竞争力,可以抵御同行业其他公司的竞争。


第五, 安全边际。“安全边际”上面已经讲过了,只是说格雷厄姆更关注公司的清算价值,而巴菲特和芒格更关注公司的持续经营价值。并且,“安全边际”更多的是一种思维方式。 



05
李清昊:就目前的行情来看,您觉得未来会是结构性分化还是普涨机会?

刘少禹对于投资者,我建议非专业投资者远离股市。投资是个非常专业的事情,实际上是一个门槛非常高的事情,而且是一个逆人性的事情。

首先,从思维方式来讲,就是说你要做好投资,要有一种与众不同的思维方式。

第二,投资的专业门槛是非常高的,而且需要大量的时间。我们通常研究一家公司,可能需要花几个月的时间,才能够对一个公司有基本的了解。我知道现在大家都蠢蠢欲动,觉得牛市是不是要来了,而恰恰是这种市场的情绪,或者说这种牛市,才是让非专业投资者或者散户们亏钱的开始。


06
李清昊:依您看,未来1~2年内什么样类型的私募策略,更符合二级市场的投资走势?

刘少禹我觉得这不是说是什么样的策略比较适合未来1~2年的市场走势的问题。我觉得从长期来看价值投资是一个正确的投资方法,而且经历了长时间的历史检验。关于价值投资,不是说买大盘蓝筹,就是价值投资,买成长股就不是价值投资。我们觉得价值投资更多的是要关注价格跟价值本身的一个对比关系。如果价格大幅度地低于公司的内在价值,不管他是个成长性的企业,还是一个非成长性的企业,这都应该归结到价值投资的范畴。


所以我们并不在乎每年都获得很高的收益率,而更多的是在控制风险的前提下去获得一个稳定的回报,而且要活得足够长,要让复利产生价值。而价值投资是一个能让人睡得着觉的投资方式。复利是个很可怕的东西,如果年化26%,那么10年就10倍,20年就是100倍。巴菲特 90岁了,芒格96岁了,他们的复利能到六七十年。



07
李清昊:遵道自己是在什么样的赛道上看企业?假设发现别的好赛道,你是看还是不看,还是关注自己的赛道?

刘少禹我觉得中国资本市场未来可能有几个领域值得重点去关注。我们在做行业研究员的配置的时候,也是按照这样的方向来进行配置。我们目前重点关注的三个领域,一个是科技领域,第二个是消费领域,第三个是医药医疗领域。我们认为这几个领域在未来大概率会有比较好的机会。 


另外,如果看到有其他好的赛道,我们当然也会关注。首先要看现有的人员是否具备研究这个领域的能力,再去进入到这个领域。如果不具备这样的能力,我们要到市场上去找在这个领域专业的人士来覆盖这个东西,才有可能去做好新领域的投资,去把握行业的投资机会,否则处处都是陷阱。

 

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